搭上騰訊 京東給自己的估值上調(diào)96%

  縱觀京東剛剛更新的F1文件，其中最有意思的莫過于京東對自己的估值，學(xué)名公允價值。按照文件數(shù)據(jù)，2014年3月11日，京東給自己的估值為157億美元。

  而就在3個月前的2013年12月20日，京東自己的估值還只有80.3億美元。僅僅三個月期間，估值增長96%明顯不是因為業(yè)績的自然增加，而是因為騰訊在2014年3月10日和京東達成的一系列合作。也就是說，這次合作，京東讓出了15%的股份，同時也讓自己價值接近翻番。

  要想知道為什么，需要先了解這估值是怎么得出來的。

  一次融資一次估值

  如上圖，京東為自己在2011年5月15日估值為54.7億美元，2012年7月15日，估值為68.2億美元，2012年12月15日，估值為71.17億元，2013年2月2日，估值為75.52億美元，2013年12月20日，估值為80.3億美元。而在2014年3月11日，這個數(shù)字是157.21億美元。

  相關(guān)F1文件說得非常清楚，這屬于外部估值，而外部估值的意義有兩個。1、當(dāng)有任何外部利益方進入時確認公平價值；2、當(dāng)有股票發(fā)行、期權(quán)等一系列等股本變動時確認公平價值。

  來看看這6個特別的日子就可以得到印證了。2011年4月，京東宣布獲得DST、老虎基金等15億美元融資。2012年11月，京東拿到老虎基金和加拿大安大略教師基金的4億美元，2013年2月，該教師基金和沙特王子拿出7億美元入股京東，2014年3月10日，騰訊和京東達成一系列換股、換業(yè)務(wù)、深度合作。這些合作全部涉及到股本變動。

  需要指出的是，這個列表中的價值，可能是每一輪融資的投資方給京東投資前的估值，也可能是投資后的，因為前面數(shù)次投資，外界并不知道具體的簽約日期。但在最后一次騰訊的入股中可以看到，騰訊公告是3月10日達成，所以可以認為，3月11日的公允價值，是包括騰訊新投資的部分。

  這里只有4個日期得到了印證，是引入投資者前后的價值。經(jīng)查證可以發(fā)現(xiàn)，2013年12月20日至27日，京東重新整理了自己的股權(quán)激勵總數(shù)，并實行了3股限制股可以轉(zhuǎn)為1股普通股的決議，這也同樣股本變動，所以計算股本公允價值很重要。而至于2012年12月15日的價值評估，F(xiàn)1文件中沒有給出太多的解釋，但當(dāng)月京東有對股本的一次年度調(diào)整。

  估值快速增長源自騰訊合作

  為什么把這個公允價值成為京東給自己的估值。這要看算法，這個算法就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，具體的計算方式就是：收入/貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流。

  上圖的文字明顯可以看出。這個計算公允價值的方式有三個關(guān)鍵的參數(shù)，1、折現(xiàn)率，2、可以對比的企業(yè)，3、DLOM，即市場流動性折扣。

  簡單解釋，折現(xiàn)率是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)計算方式，首先要根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律估算出未來每一年的收入，再根據(jù)無風(fēng)險利率（京東使用的是美國國債的當(dāng)期利率）來實現(xiàn)折現(xiàn)，算出未來的收入等于今天的多少錢。而DLOM，則是取決于公司普通股的流動性，理論上，IPO后的非限制股這個值應(yīng)該接近100%。

  回頭閱讀第一張圖可以看到，京東在每一次估值時，都給出的DLOM、折現(xiàn)率和估值的方式。其中，除了最后一次折現(xiàn)率為17.5%以外，其他均為19%，而DLOM的比例從最開始的20%最后減少到了10%。

  在計算公式中，收入和估值成正比，所以在京東營收不斷增長的3年以來，估值不斷增加，但比例不明顯。而折現(xiàn)率和DLOM則處在公式的分母部分，與最終估值成反比，所以在折現(xiàn)率調(diào)整2.5個百分點后，每股價值一下從3.96美元升到6.3美元。

  京東對于兩個關(guān)鍵數(shù)值的微調(diào)有著這樣的解釋：前幾次價值的增加，是因為公司業(yè)務(wù)的增長，2013年2月之所以第一次調(diào)整DLOM是因為公司對IPO的預(yù)期，以及對美股市場利好的調(diào)整。

  關(guān)鍵的來了，2014年3月11日京東估值增長96%的官方解釋為：由于3月10日與騰訊達成一項深度合作，將拍拍、QQ網(wǎng)購等業(yè)務(wù)納入，并將易迅的部分股權(quán)并入，京東相信這次合作將長期影響中國電商格局，由此，公司調(diào)整了未來預(yù)期的收入，并將貼現(xiàn)率降低至17.5%，這也是因為公司規(guī)模加大形成的規(guī)模效應(yīng)和未來競爭不確定性的減少。

  為什么叫做“自己”估值

  需要解釋兩個概念，公允價值的計算方式有著大量的不確定性，其中未來收入本身就是不確定的，而公司必須根據(jù)未來市場預(yù)計的規(guī)模（增速本來就在放緩）、市場流動性等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的猜測來計算，這基本算做是自己給自己估值。

  京東F1文件也強調(diào)，由于前幾次估值時間較早，之前的估值方式屬于回溯的方式估值，也就是說，這是根據(jù)最后的數(shù)字倒轉(zhuǎn)邏輯計算得出，而不是當(dāng)時的估值。只有2013年12月和2014年3月兩次屬于實時的估值。

  而京東同樣表示，這些估值是由京東向第三方獨立評估機構(gòu)提供單方面的數(shù)據(jù)，由評估機構(gòu)計算得出價值區(qū)間，而具體的數(shù)字，是由京東管理層最后敲定的，這也意味著，這有著很大的主觀性。

  然而，這依然是一個有意義的數(shù)字。最大的意義在于，每一次公允價值評估的時候，都是京東融資前后，這個數(shù)字一定得到了投資方相當(dāng)程度的認可，否則雙方無法達成入股或戰(zhàn)略合作的協(xié)議。

  進擊的2013年Q4：毛利率環(huán)比上升

  由于京東這次重點是更新了F1文件，加入的最新部分無疑是2013年第四季度的業(yè)績。撥開各種全年數(shù)據(jù)的解讀單看第四季度可以發(fā)現(xiàn)，京東在該季度，業(yè)務(wù)整體毛利率在上升。（雖然沒有披露增長對比數(shù)據(jù)，但依然可以計算得出）

  2013年第四季度，京東凈營收201.24億元，同比增長60%。虧損方面，凈虧損1.09億元，同比縮窄64%。

  由于前三個季度，京東依靠利息收入盈利6000萬美元，但最后全年虧損，這并不代表Q4京東毛利率下滑，相反，2013年前三個季度，京東毛利48.03億元，毛利率9.8%，而全年毛利率為9.9%，所以Q4的毛利率一定高于9.8%。而Q4實現(xiàn)毛利20.41億元，同比增長75%。

  運營利潤方面，京東2013年第四季度運營虧損2.6億元，同比縮減31%。利息收入方面，京東同樣獲得利息收入1.22億元，同比增長134%。

  銷售類型來看，京東3C業(yè)務(wù)一直是公司主要收入來源，2013年Q4的3C商品實現(xiàn)營收164.43億元，同比增長45%，其他商品營收29.97億元，同比增長48%。對于京東利息整體增加的原因，外界一直認為是京東金融業(yè)務(wù)和供應(yīng)商貨款數(shù)的增加，不過根據(jù)京東2013年12月31日所持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來看，108.12億元是去年同期71.77億元的150.6%。該部分增加對利息的增長有著很好的解釋。

  從活躍帳戶數(shù)來看，京東重新定義了活躍帳戶，為當(dāng)期內(nèi)有過一次購買，無論消費的是直銷還是第三方平臺的商品都算?；钴S帳戶方面，京動2014年增長了1160萬，而2013年全年也才4740萬。訂單量來看，京東2013年Q4增加了1.116億張訂單。